7 月 5 日，上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组在会上发布《2017 年中国宏观经济形势分析与预测年中报告》。
上海财经大学经济学院、高等研究院院长田国强教授，以及课题组首席专家、高等研究院常务副院长黄晓东教授分别对报告进行了解读。中国人民银行参事盛松成、财政部政策研究室副主任项中新，以及来自平安证券、华泰证券、方正证券、东北证券、南方基金上海分公司、上海昶元投资管理有限公司的业界人士围绕“债务风险下的中国经济”对我国经济的改革、 发展和治理进行了解读点评。
经济呈现回稳态势
课题组认为，2017 年，中国经济虽有回稳态势，从实体经济表现看，同期企业经营效率大幅回升， 其中工业企业利润同比增幅超过 20%， 相比 2016 年的个位数增长以及 2015 年的负增长明显改善。 但从房地产、 企业和家庭债务、 消费、 投资、 外贸等各方面的数据和资本市场的气氛综合来看， 中国经济还存在一些不容忽视的风险点， 短期内触底反弹的基础还不够牢固， 经济继续下滑事件的可能性仍然存在。
报告分析，当前我国经济发展整体呈现以下态势：消费短期稳定，下行压力犹存；投资回暖基础不牢，未来下行压力增加；进出口增速双双由负转正，贸易差额有所下降；人民币汇率与外储实现了双稳定；通缩压力依然存在；企业杠杆率高企，潜在风险不容忽视；地方政府债务风险仍然不能忽视；家庭债务问题已成为中国经济健康运行的巨大隐患；国有四大行对银行系统的稳定作用正在减弱。
课题组基于上海财经大学高等研究院中国量化准结构宏观经济预测模型(IAR-CMM Model) 的情景分析和政策模拟就当前中国宏观经济趋势进行了预测， 测算出 2017 年下半年中国经济仍然有下行压力， 具体预测结果如下： 项目组基于 IAR-CMM Model 的情景分析和政策模拟对不同情景下(包括受流动性约束家庭比例增速的不同情景)的经济预测与短期政策应对和中长期治理，有如下主要结果和观点： 在基准情景下，预测 2017年全年实际 GDP 增速约为 6.75%，而经校正后的 GDP 增速约为 6.49%； CPI 增长 1.7%，PPI 增长5.0%，消费增长10.5%，投资增长 8.3%，出口增长 8.0%，进口增长 14.9%，年内人民币兑美元汇率将会至 6.85 CNY/USD.
此外，课题组还基于以下四种情景进行了预测：(1)悲观情景――2017年我国房地产投资增长低于基准 3 个百分点，制造业投资增长低于基准 2 个百分点，使得全年投资增长低于基准 1.5 个百分点：导致全年实际GDP增长6.4%，校正GDP 增速为 6.1%；
(2) 保守悲观情景――2017 年我国房地产投资增长低于基准2 个百分点，制造业投资增长低于基准 1 个百分点， 使得全年投资增长低于基准 0.9 个百分点，导致全年实际 GDP 增长 6.6%，校正GDP 增速为6.32%；
(3) 悲观情景――2017年受流动性约束家庭比例增速加快，为2012 至2014年的变动速度 9.6%：导致全年实际GDP增长6.3%，校正GDP增速为5.98%；
(4) 保守悲观情景――2017年受流动性约束家庭比例增速平稳，为2010至2014年的变动速度 6.8%：导致全年实际GDP增长6.4%，校正GDP增速为6.1%。
债务风险凸显
居民家庭债务不可忽视课题组发现当前企业杠杆率高企，我国企业债务主要面临以下三大风险：
一、课题组预计下半年PPI 增速大幅回落，这将拖累企业盈利能力和偿债能力的改善，而企业盈利能力能否持续改善正是我国企业债务面临的最大风险。
二、内外部金融条件收紧，已直接抬升我国企业人民币贷款成本，加重企业债务负担。截至一季度末，金融机构人民币一般贷款和票据融资的平均利率较 2016年末分别上升了 0.19 和 0.87 个百分点。 中长期和短期融资成本均呈上升趋势特别是短期融资成本快速上升， 企业债务成本上升的压力已初现。
三、金融机构“去杠杆”料将持续， 信贷增速或趋缓， 企业融资难度可能进一步加大， 这将阻碍企业经营活力的释放，从而拖累企业盈利和偿债能力的改善。地方政府债务风险仍然不能忽视。2016 年末地方政府债务余额为 15.3 万亿元，占 GDP 比重达 20.6%， 比 2015 年有所降低，但同美国 14.1%—18.9%的水平相比仍然偏高。地方债务规模较大的省份主要包括江苏、山东、广东、浙江等东部经济大省，但贵州、四川、湖南等中西部省份债务余额也都超过 7000 亿元。从债务率看， 超过 100%的则包括贵州、辽宁、云南、广西、内蒙古、湖南等，主要是西部省份；超过 80%的达到 17 个省份，包括浙江、 福建和山东等三个经济大省。
课题组认为，即使房地产税迅速推进，房地产相关税收短期内也难以担当地方主体税种责任。2016 年地方政府平均财政缺口(即本级财政收支差额占支出的比重)达 51.8%，中央对地方的税收返还和转移支付占本级财政收入的比重为 68%。在地方政府财政收支缺口较大的情况下，一些欠发达城市和新兴地区的地方政府缺乏相关产业作为财政支撑， 通过过度依赖土地财政涸泽而渔。 根据各省市的信息披露文件，多数省份的新增债券发行时承诺的未来偿债资金来源均为国有土地使用权出让收入。 土地财政不仅造成资源配置的扭曲， 也不利于产业结构调整，还将成为地方政府债务的一个潜在风险来源。
报告特别指出，尽管地方政府债务和企业债务是大家比较关注的，且也是非常重要的风险源，但是家庭债务的持续攀升和流动性制约恶化也不容忽视，家庭债务问题已成为中国经济健康运行的巨大隐患。据课题组测算，2012 到2014 年间因为受流动性约束压力的增加， 造成 GDP 减弱 1.18 个百分点，其中城市家庭贡献为0.4个百分点。
截止到 2016年底， 包含公积金贷款的居民房贷余额与居民可支配收入之比达到了 68.3%， 如果按照近几年的增长速度， 将最早在 2020年达到美国金融危机前的峰值水平。 课题组进一步利用家庭微观调查数据， 测算出受到流动性约束的家庭比例已经在 2014 年上升至 44.6%， 家庭流动性收紧已经对实体经济产生了重要影响。不断膨胀的家庭债务已经成为居民生活的沉重负担。 在年轻家庭中， 房贷成为其流动性变差的主要原因， 老年家庭流动性变差的一个主要原因是为子女买房，中国的房子已不仅仅是“用来住的” 那么简单， 已经使得老中青三代人都受到了影响。
提振实体经济需深化市场化制度改革
课题组强调，中国要让经济又好又快地发展，实现稳中有进，不断提高人民收入水平，必须进一步提振实体经济，需要解决两个关键性的问题：一是要提高资源配置效率；二是要勃发创新力。前者让实际增长率接近潜在增长率，后者不断提升或延缓潜在增长率的下滑，两者都会让生产率提升。这又都需要市场化改革的推进，如此才能形成改革的增长红利。当前中国经济持续下行有一定周期性的原因，但更多是来自于自身经济结构的问题。除了这两个原因外，中国作为一个转型经济体，更面临着发展驱动和经济体制双转型滞后的问题，这才是导致中国实际经济增长低于潜在经济增长更为关键的制度性根源因素。通过深层次制度变革实现从要素驱动向效率驱动、创新驱动的转变，是突破瓶颈的关键。项目组总负责人田国强教授将中国经济持续过快下滑归因于五重原因叠加：
要素驱动红利衰减、政府主导动力枯竭、国企产能过剩挤压民营经济的发展方式不再具可持续性，再加上政府施政过程中出现的严重不作为问题以及对于“新常态” 的理解偏差。 他并强调这五重原因是两年前就提出的，但一直未得到根本解决。同时，这五重原因又可进一步归纳为三个结构性失衡： 经济结构失衡(需求、产业、市场结构失衡，转型驱动发展滞后)；体制结构失衡(重政府轻市场、 重国富轻民富、重发展轻服务，发展逻辑错位) ； 治理结构失衡(贫富差距、社会伦理、生态环境、中央决议、决策和地方/部门执行落差大，治理逻辑失灵).
课题组认为，供给侧结构性改革的首要任务应是体制机制的改革及其改革落地的执行力问题。只有改革真正到位，才能不断提高资源配置效率使之实际增长率接近潜在增长率和推高潜在增长率。课题组经过严谨实证分析也表明，市场化改革对缩小实际增长率与潜在增长率的落差及提升潜在增长率的作用非常明显，尤其是若城乡改革和国企改革等制度性改革均能在短期内有效执行且政策应对恰当，同时非国有部门的 TFP 重回经济危机前的趋势， 那么在理想状态下“十三五” 期间经济的平均潜在增长率甚至有可能会超过 9%。 不过， 这都需要以市场化、 法治化的结构性改革来同步解决做什么、谁去做、怎么做的问题， 坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革， 正确处理好政府与市场、 政府与社会之间的关系， 以此形成有限政府和有效市场。只有这样，才能让十八届三中、
四中、五中、六中全会关于 “四个全面” 的综合、整体、深化改革的纲领性决
议文件精神得到真正有效执行和落地。
上海财经大学高等研究院于 2009 年底发起成立“中国宏观经济形势分析与预测” 课题组， 基于中西合璧、 优化整合的方针， 课题组组建了阵容强大的成员团队， 包括数位现任或曾任美联储高级经济学家的国际知名宏观经济专家， 多位毕业于海外顶尖经济学学术重镇的海归博士。该中国宏观经济形势分析与预测研究项目的特色主要体现在六个方面：(1) 独具中国特色宏观分析预测量化准结构模型；(2)短期政策模拟和中长期改革治理分析的结合；(3)理论、历史比较和量化分析三个维度相结合；(4)基准预测、 情景分析和各种政策模拟相结合；(5) 总量分析、 经济结构和体制转型分析相结合；(6)宏观经济分析建立在微观经济分析的基础上。 目前其宏观研究报告每年以季度为出版频率， 一年四期。
以下是《
2017 年以来， 中国经济从一些指标上呈现向好的态势，完成全年经济增长目标是大概率事件， 但是一些先行指标如 PMI 等也显示经济下行风险犹存， 金融脱实向虚、 脱实成虚的现象和问题尚未得到有效根治， 同时债务风险尽管尚在可控范围之内， 但债务结构性非均衡发展也值得重视， 这些都将给实体经济的可持续发展带来挑战。 基于对过去几年和当前中国宏观经济形势的考察， 课题组认为， 尽管地方政府债务和企业债务是大家比较关注的， 且也是非常重要的风险源， 但是家庭债务的持续攀升和流动性制约恶化也不容忽视。 据课题组测算， 2012 到 2014 年间因为受流动性约束压力的增加， 造成 GDP减弱 1.18 个百分点， 其中城市家庭贡献为 0.4 个百分点。 因此， 中国也要高度重视家
庭债务居高不下的问题，当然这个问题需要放到中国经济的结构性和制度性体系中考量。
课题组认为，在当前中国经济正处于转型发展的关键时期，有必要反思过去这几年中国经济持续过快下滑的原因所在，项目组总负责人田国强教授及其合作者早在两年前就分析可归因于五重原因叠加：要素驱动红利衰减、政府主导动力枯竭，国企产能过剩挤压民营经济的发展方式不再具可持续性，再加上政府施政过程中出现的严重不作为问题以及对于“新常态” 的理解偏差。观照当下，这五重原因仍然存在， 没有从根源上解决， 中国经济发展中的结构性和制度性问题还没有解决甚至恶化， 导致民间信心不足及当前中国实体经济发展困境。 五重原因可进一步归纳为三个结构性失衡： 经济结构失衡(需求、 产业、 市场结构失衡， 转型驱动发展滞后) ； 体制结构失衡(重政府轻市场、重国富轻民富、 重发展轻服务， 发展逻辑错位) ； 治理结构失衡(贫富差距、 社会伦理、生态环境、 中央决议、 决策和地方/部门执行落差大， 治理逻辑失灵) .
面向 2017 年下半年和未来一个时期， 课题组仍然一如既往地认为和特别强调需要充分认识到经济可持续增长与发展不能单靠短期政策刺激， 因为这无法从根本上解决经济发展和改革中深层次动力机制问题。如项目组总负责人田国强教授在 2016 年 12 月 12日中央电视台《新闻联播》 在“新的改革新的跨越——供给侧结构性改革： 转型升级新方略” 的专题报道中接受央视记者采访时所表示的那样， “从长期发展来看， 标本兼治的任务是经济体制的改革、 制度供给的改革、 能不能够让市场发挥决定性作用的改革。 ” 如果坚定不移地深化市场化改革， 渐进有序的经济自由化、 市场化和民营化改革有实质性的进展， 让经济结构、 体制结构和治理结构的三大失衡得到有效改善和解决，社会和民间特别是民营经济的信心就会有大的提振， 那么中国经济仍有望真正实现稳中求进和长远可持续发展。
具体说来，项目组对不同情景下(包括受流动性约束家庭比例增速的不同情景)的经济预测与短期政策应对和中长期治理，有如下主要结果和观点。课题组基于 IAR—CMM宏观经济预测模型的情景分析和政策模拟进行了各种量化分析， 在基准情景下，预测2017年全年实际GDP增速约为6.75%，而经校正后的 GDP 增速约为6.49%；CPI增长 1.7%，PPI 增长5.0%，消费增长10.5%，投资增长 8.3%，出口增长 8.0%，进口增长 14.9%，年内人民币兑美元汇率将会至6.85 CNY/USD.
此外，课题组还基于以下四种情景进行了预测：
1) 悲观情景――2017 年我国房地产投资增长低于基准3个百分点，制造业投资增长低于基准 2 个百分点，使得全年投资增长低于基准 1.5 个百分点：导致全年实际GDP增长 6.4%， 校正 GDP 增速为6.1%；
2) 保守悲观情景――2017 年我国房地产投资增长低于基准2个百分点，制造业投资增长低于基准 1 个百分点，使得全年投资增长低于基准 0.9个百分点：导致全年实际 GDP 增长 6.6%，校正GDP 增速为 6.32%；
3) 悲观情景――2017 年受流动性约束家庭比例增速加快，为2012 至2014 年的变动速度 9.6%：导致全年实际GDP增长 6.3%，校正GDP 增速为5.98%；
4) 保守悲观情景――2017年受流动性约束家庭比例增速平稳，为2010 至 2014 年的
变动速度 6.8%：导致全年实际GDP增长6.4%，校正GDP增速为 6.1%。
结合短中长期的视角来看，课题组对中国如何通过深化改革进一步振兴实体经济，促进经济可持续增长，有以下主要观点：
1。中国要让经济又好又快地发展，实现稳中有进，不断提高人民收入水平，必须进一步提振实体经济，需要解决两个关键性的问题：一是要提高资源配置效率；二是要勃发创新力。前者让实际增长率接近潜在增长率，后者不断提升或延缓潜在增长率的下滑，两者都会让生产率提升。这又都需要市场化改革的推进，如此才能形成改革的增长红利。当前中国经济持续下行有一定周期性的原因，但更多是来自于自身经济结构的问题。除了这两个原因外，中国作为一个转型经济体，更面临着发展驱动和经济体制双转型滞后的问题，这才是导致中国实际经济增长低于潜在经济增长更为关键的制度性根源因素。通过深层次制度变革实现从要素驱动向效率驱动、创新驱动的转变，是突破瓶颈的关键。
2。中国发展和改革， 与改革开放之初相比，尽管所需应对和解决的具体问题已经出现很大变化， 但面临的根本性问题还是非常具有一致性， 其改革的经济学逻辑出发点没有变。 任何社会现象归根结底都产生于下面两个最大的客观现实：一是个体自利性。 无论是哪个层面， 在通常情况下个体都是逐利的。若只有这个客观现实约束条件也好办，甚至计划经济弄好都有可能。 二是信息不对称。 个体间信息往往是不完备、 非对称的，这也是集中计划经济和政府过度干预之所以搞不好的根本原因。 由于这两大客观现实没有特殊国情， 所应有的基本经济制度环境应该相同，比如采用市场经济制度， 中国也不例外，否则效率和创新及其相应措施都无法得到根本性解决。
3。市场经济制度在解决信息有效性、 激励相容性及其资源配置效率方面具有天然优势， 创新和企业家精神的确立也依赖于基本制度的选择。中国实体经济发展困境背后的深层次根源是制度原因， 制度才是关键， 是决定性的因素。中国政府与市场、政府与社会之间的治理边界尚未得到合理界定， 市场在资源配置中的决定性作用、民营经济的主要作用远未得到充分发挥，政府的更好作用而不是更多作用也有所欠缺， 使得原有经济发展方式不具可持续性。 在中国从政府主导型经济向市场决定型经济转变的这个过渡阶段中，政府的不作为、慢作为、乱作为又使得经济增长过快过大地偏离潜在增长率。与此同时， 潜在经济增长率的释放，要通过从要素驱动转向效率驱动、创新驱动的驱动转变，以及从经济自由化向市场化、民营化的深层次制度改革来实现。
4。市场化改革千头万绪，下一步在一些重要关键领域的改革方向至少有三——民营经济同等对待化、 金融市场开放化、 土地要素市场化。 这三点其实也都是跟政府与市场在资源配置中究竟应该分别发挥怎样的作用这条主线有关的， 涉及到如何合理界定政府与市场及其社会之间的治理边界。 其要旨还是进一步深化市场导向的改革，将政府最基本的作用和职能逐步逼近限定在“维护” 和“服务” 上，也就是制定基本的规则和保障社会秩序的稳定、 以及供给公共产品和服务， 充分发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府的作用， 促进中国从政府主导型经济转向市场决定型经济， 为中国从要素驱动转向效率驱动、 创新驱动提供制度基础。
课题组认为，供给侧结构性改革的首要任务应是体制机制的改革及其改革落地的执行力问题。只有改革真正到位，才能不断提高资源配置效率使之实际增长率接近潜在增长率和推高潜在增长率。课题组经过严谨实证分析也表明，市场化改革对缩小实际增长率与潜在增长率的落差及提升潜在增长率的作用非常明显，尤其是若城乡改革和国企改革等制度性改革均能在短期内有效执行且政策应对恰当，同时非国有部门的 TFP 重回经济危机前的趋势， 那么在理想状态下“十三五” 期间经济的平均潜在增长率甚至有可能会超过 9%。不过，这都需要以市场化、 法治化的结构性改革来同步解决做什么、谁去做、怎么做的问题，坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革，正确处理好政府与市场、 政府与社会之间的关系， 以此形成有限政府和有效市场。只有这样，才能让十八届三中、四中、 五中、 六中全会关于 “四个全面” 的综合、 整体、 深化改革的纲领性决议文件精神得到真正有效执行和落地，才可能实现十八大以来中央提出的各项宏伟目标，达到长治久安， 实现民族伟大复兴梦。
